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从巴菲特关于高ROE的论述说起:为何要长期持有高质量公司  

2018-04-11 18:02:22|  分类: 向巴菲特学习 |  标签: |举报 |字号 订阅

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一、1987年巴菲特关于高ROE的论述

质量和价格都影响安全边际

安全边际可以从价格与价值的差距中得出,也可以从企业的质量中得出。后一点实际上是前者的一部分。例如,一个能够以每年12 %的速度稳步扩张其内在价值的企业,在其他条件不变的情况下,其价值远远超过一个以每年4 %的速度增长价值的企业。由于高质量的公司比低质量的公司更有价值,因此高质量的公司提供了更大的安全边际。

较低质量的公司可能在当前价格和价值之间具有很大的折扣,这是非常好的投资机会。在现实生活中,这种情况经常发生。但是很少廉价股能够提供复利机会。

价值投资者往往认为价格非常便宜以及存在的巨大机会所吸引。这类烟蒂投资的问题是,投资当下的安全边际最大。此后的每一天,商业价值都在慢慢地进一步侵蚀,使投资很难与时间进行赛跑。

当然并非所有廉价股票都在侵蚀内在价值。相反,许多高质量或一般质量的企业偶尔会提供相当便宜的价格。从长期投资的角度来看,投资于具有随着时间推移而内在价值不断扩展的企业是可以安心实现长期复利的,因为如果你错了,它允许更大的误差幅度,如果你是对的,它可以获得更好的回报。

减少投资失误

减少投资失误的一种方法是仔细选择你决定购买的企业。价格与价值之间的差距最终将决定你的回报,但选择正确的公司是减少错误的重要一步。减少失误的一个方法是集中精力研究高质量的企业和高回报的资本。巴菲特在1987伯克希尔股东的信中提到:伯克希尔七家最大的非金融子公司的营业收入为1.8亿美元,税后收入为1亿美元。但是他说,这个数字本身并没有说明问题。为了评估这一点,我们必须知道产生这些收益需要多少总资本——债务和股本。

因此巴菲特对投资资本的回报感兴趣。然而,他接着说:这七家企业实际上没有使用债务,在1987年总共只承担了200万美元的利息费用,因此几乎所有用于产生这些收入的资本都是股本。这7家公司的总股本只有1.75亿美元。

因此,伯克希尔哈撒韦共有7家公司,合并后得出以下数字:

1亿7800万美元的税前收益

税后收入1亿美元

175美元的股权资本

57%净资产收益率

102%的税前净资产收益率

因此,巴菲特最大的7家非金融企业在很少使用债务的情况下获得了惊人的高股本回报率。巴菲特自豪地说:“你很少会在任何地方看到这样的比例,更不用说那些拥有名义杠杆的大型多元化公司了。”当然,投资者的回报取决于支付的价格与收到的价值之间的关系,我们在这里只讨论收到的价值。

巴菲特随后就商业模式的可预测性和稳定性的重要性发表了自己的观点:

经验表明,最佳的业务回报通常是由正在做的公司实现的。今天的情况和五、十年前非常相似。这不是管理层自满的理由。企业总是有机会改进服务、产品线、制作技术等,显然应该抓住这些机会。但是经常遇到重大变化的企业也会遇到很多困难。此外经纪领域的不断剧烈的变化,很难建立由保护壁垒的商业特许经营权,这种特许经营权是获得高回报的关键所在。

然后,他引用了《财富》杂志的一项有趣的研究来支持他的经验观察。在这项研究中,《财富》杂志调查了美国1000家最大的股票。以下是一些结论:

在过去十年( 1977 - 1986年),1000家公司中只有6家平均净资产收益率超过30 %。在1000家公司中,只有25家平均净资产收益率超过20 %,而且没有一年的净资产收益率低于15 %。这25位“商业超级明星也是股市超级明星”,因为在1977 - 1986年期间,25家中有24家的表现超过了标准普尔500指数。

这就引出了一个问题:“从后视镜里看,很容易就能判断出什么是伟大的企业。我们怎么知道未来10年会是什么样子呢?”

巴菲特又提供了一些思路:

除了“一家”高科技公司和其他几家生产合乎规则的制药公司,这些公司从事的业务总的来说,似乎相当平凡。大多数人出售非性感产品或服务的方式与十年前几乎相同(尽管数量更大、或者加个更高,或者两者兼有)。这25家企业的记录证实,充分利用已经强大的商业额特许权。或者专注于成功的商业模式,通常会产生超额收益。

这样做的目的是定位高质量的企业,以减少投资失误。同样,这样做的一个方法是只关注估值。我认为施洛斯实施这种方法最好。另一种方法是研究投资组合,只有在估值与你的预期回报一致时才进行投资。

就概率而言,在组合配比中出现失误(永久性资本损失)可能比在烟蒂投资类别中出现的失误要少。但这并不意味着后者会比前者的回报差,因为较高的命中率不一定意味着较高的回报。但是,如果想减少投资失误,一些熟悉的、稳定的、可预测的企业长期以来的投资回报率均高于平均水平。

尽管有些企业过去表现非常好,但我们如何找到未来高品质的企业。一个简单的办法是建立高品质企业清单。寻找在过去10年中每年产生15%或以上股本回报率的股票。

可以不间断的查看清单,并将其作为优质公司的观察列表,这些公司可能在某个时候以低价出售。以列表的形式逐一查看,了解流程中成功的业务模式。

所有这些公司在过去10年中每年都实现了至少15%的净资产收益率,99%的上市公司没有做到这一点。这份清单肯定包含了没有被低估的股票,但它可能是一份值得不时关注的好清单,因为它肯定包含了大量具有复利内模式扩张其在价值的企业。


二、投资于高质量企业并长期持有

我也喜欢折扣很大的便宜货,但是我更喜欢买入一个持续产生复利价值高质量的组合。我不愿意把今天的结果外推得太远,因此我不愿意为我认为是一个伟大的企业支付较高的价格。因为未来很难预测,以较低的价格买入会增加投资组合的安全边际,并减少定性分析的失误。

我们在寻找价格和价值之间存在明显差距的并且易于理解企业。有时候,它们是便宜货,有时候,也可以是高质量的公司,这些公司的资本回报率很高,现在的价格可以让你获得高收益,这意味着你不必为向好的经济和光明的前进付出太多的代价。无论哪种方式,两种方式都可以进行投资。

但我并没有划分过投资的研究过程。 我只是不断的进行翻石头,花很多时间读书,研究一些新的思路。便宜货往往是短期投资的好机会。有时候一只便宜的股票可以在一两年内估值得到修复并被卖出,但绝不能长期持有。

在这两种情况下,我更多地考虑买入价格和价值的差距,很少考虑退出。我很乐意长期持有股票。便宜货没有以高复利扩张其内在价值的特点,持有它们的机会成本会随着时间的推移而增加,因此它们往往会以公允价值出售。我对大多数高品质公司的看法是随着时间的推移,投资回报率将与这些价值增长率相等,

理论上只要净资产收益率大于资本成本,主要的价值驱动力就是未来的增长。因此,如果你有一个100 %的净资产收益率,但没有未来的增长机会,无论净资产收益率有多高,其特许权价值为零。虽然有时低ROE业务(比如15 %的ROE )有很大的再投资增长机会,因此将有更高的特许经营价值。


三、怎么判断再投资率以及增量ROIC?

每个企业的营运资本、固定资产和资本支出需求等各不相同。因此,需要通过公司年报了解企业的投资需求以及企业如何使用留存收益。当然,可以做的第一件事是检查收入中有多少是作为股息支付的,并简单地假设留存的余额是需要进行再投资的。但是,这并没有区分收入中哪部分投资于公司业务以及哪些部分用于收购。通常情况下,我们可以通过查看现金流量表并确定收入的哪部分用于收购,有时公司还会披露维护资本支出所需的资本水平。

另一种确定增量ROIC的方法是公司处在稳定、成熟的行业中并运行良好。你可以看一下5—10年前的资产负债表,确定当时企业投入了多少资本。把它与今天投入的资本相比较。然后,将投资资本增加与收益增加相比较,你就可以粗略地反映出企业在过去5—10年中产生的增量回报。

例如,我们可以通过查看贵州茅台2009年的资产负债表来确定他的增量ROIC,贵州茅台净资产185.5亿元,投入资本155.4亿元。在那一年,它赚了50.5亿元,净资产收益率( ROE )为30.9 %,债务和股本回报率( ROIC )为32.5 %。到2016年年末,我们看到贵州茅台已将其投入资本增加到637亿元,并将盈利增加到了167亿元。在过去6年中,贵州茅台累计投入了481.6亿元的新增资本(即投入的资本从155.4亿元增加到637亿元)。从这481.6亿元的新增投资中,公司获得116.5亿元的增量收益(收益从2010年年末的50.5亿元增长到167亿元)。因此,粗略的估计,贵州茅台实现了24.2%的增量资本投资回报。

至于收益的再投资部分。我们知道贵州茅台期间的利润总额为847亿元,而且由于它期间投入了481.6亿元的额外资本,我们可以说它再投资的资本相当于其利润总额的57%。

使用这两个数字(再投资率和资本回报率),我们可以确定增长率。计算投入资本的方法有多种,计算分子(“回报”)的方法也有多种。 在这种情况下,我只使用净收入作为回报,净资产和长期债务(包括资本租赁)作为总投入资本。根据业务的性质,可以根据需要进行调整。此外,这种类型的分析实际上仅适用于性质稳定的成熟企业。计算资本回报率的目的是了解企业从其投资的资本中获取收益的能力。

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