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中国央行勾勒利率走廊+中期利率货币政策框架  

2014-06-21 18:45:22|  分类: 货币政策与资本市 |  标签: |举报 |字号 订阅

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路透北京6月20日 - 中国央行正在推进货币政策框架从数量型向价格型重大转变,并愈渐清晰勾勒出利率走廊+中期政策利率的价格型调控机制,以适应全球失衡调整和中国基础货币投放渠道变化的挑战,期冀更好达成货币政策多重目标。

中国央行自2012年6月通过启动公开市场逆回购操作,来开启价格型调控机制转型之旅,并在去年初通过创设常备借贷便利(SLF)等工具组合来逐步打造利率走廊。然而,中国国际收支去年上半年及今年上半年顺差波动,使得中国货币政策价格型调控转型进程并非一帆风顺。

全球主要央行通过公开市场操作使得短期利率处于目标区间之内的利率走廊机制,更多利于短期利率稳定。但全球金融危机后的央行实践以及中国当前社会融资成本高企的现状表明,短期利率和中长期利率可能脱节,需要政策指引来加以弥合。这意味着央行货币政策仅作用于短期利率并不够,利率走廊机制也待完善。

欧美等央行为此采取量化宽松政策(包括定向宽松)以及更为清晰的口头干预,也就是“前瞻性指引”来稳定长期利率预期。譬如,美联储通过“扭曲操作”压低长期利率,并承诺在一定时期内保持短期利率在较低水平的“前瞻性指引”,来对长期利率产生非常重要的影响。

然而,瑞典央行类似的申明,对长期利率影响则相对较小。效果的差异可能源于一国央行对本国市场及全球市场的影响力,以及过去政策实施效果的积淀。以此来看,针对于中长期利率的切实货币扩张,可以较“前瞻性指引”发挥更强的稳定效果。

**中期政策利率**

中国央行最近提出打造中期政策利率,来稳定社会融资成本的构想,可以看作是对美联储等国际主要央行“定向宽松”和“前瞻性指引”政策经验借鉴和进一步发展。

中国央行这一构想,最早可见于央行行长周小川在清华五道口全球金融论坛的演讲。他表示,"此次金融危机后经验,短期利率可能有时候不够有效,由此可以考虑增加一个中期利率。"

路透获得一份央行官员讲话资料进一步显示,“未来中央银行货币政策框架的转型,...可以用利率走廊加中期政策利率这样一个方式来建立,”中央银行最近推出抵押补充贷款工具(PSL),“我们希望能够把它打造成一个中期政策利率。”

考察全球主要央行采取量化宽松和"前瞻性指引"的一个背景是,全球经济金融危机引发实际产出较潜在产出不断下降,但短期政策利率已降至“零”,政策空间受限,长期中长期利率却与之存在脱节,并有上行压力,从而对经济复苏形成掣肘。

也就是说,全球主要央行传统利率走廊机制所依据政策工具与目标之间的线性关系发生破坏,进入非线性阶段。因此,国际央行采取非常规的量化宽松(目前正从量化宽松转向定向宽松,以及其他一些新工具)和前瞻性指引。不过周小川强调,“我们(中国)没有处在一个非线性阶段,我们没有必要使用QE对经济进行刺激。”

因此,中国央行面对经济不断放缓,并没有采取大幅全面降低存款准备金率,而是采取“定向降准”等举措。进一步看,中国央行在经济成长仍处于不低水平和基础货币投放渠道发生变化之时,逐步建立利率走廊的货币政策框架,仍然符合中国时宜。

**工具定位**

众所周知,基于弹性通货膨胀目标制的利率走廊货币政策框架机制之所以在全球危机前20多年有效运行,有赖于这一假定,也就是货币政策的效用可以通过利率和资产价格传导,而所有利率和资产价格因套利而相互联系。这样,长期利率可由经风险调整后的未来短期利率的加权平均而得,资产价格可由经风险调整的未来资产收益的折现所得,利率曲线可以自然生成。

但如果市场出现分割,尤其是一些投资者从特定市场撤退,这将使得利率和资产价格通过套利来联系的机制破坏,利率期限结构和资产价格脱节,传统政策利率工具就不足以充当有效的决策工具。

这似乎也是处于经济转型过程中的中国局部市场所存在的一些困境。中国当前总体社会融资成本高企,今年以来还存在金融机构贷款加权利率继续走高与货币市场走低背离的局面,这显示出中国货币市场与信贷市场价格传递并非高效。

路透获得的这份资料显示,中国央行有意通过抵押补充贷款工具(PSL)来向“实体经济当中最需要支持的这些领域,或者说行业”提供低成本资金,来拉低整体社会融资成本。这显示出中国央行对本国市场特殊性寻求更好的解决方案。

然而,央行货币政策框架中确定一个公开透明的中期政策利率,意味着中央银行能对未来而不仅是即期的产出缺口等经济状况有精准的预测能力,并需要有把控政策工具与最终目标的较强能力。过去全球主要央行的实践经验表明,这并非易事。

同时,中国央行若实施中期政策利率,以中央银行贷款--抵押贷款为基础,“用比较低的利率水平可以带着商业银行往中央银行所希望的那个合理的社会融资成本上面去走的“,就需要通过商业银行资产负债表和市场预期调整来达成,这表明全球最大规模的中国央行资产负债表还将继续随之扩大,且期限套利空间存在的时间相当长;金融中介活动细节也需要引起充分关注。

在央行短期政策利率工具仍然有效情况之下,筹建中期政策利率,来引导金融机构满足特定市场的融资需求,这种创新和努力是对中国经济着眼于全球经济趋势的未雨绸缪,也意味着中国货币政策工具变相承担着财政支出的功能。本轮全球危机也证实了财政政策可以发挥更大的作用。

作为宏观政策框架,货币政策和财政政策都是达成稳定产出缺口目标的手段,但财政巩固困难,债务重组成本高昂,以及财政政策比货币政策更易受政治影响,社会成本更大。这可能是通过发行住宅金融专项债券来筹资建设保障房背后的决策原因所在。

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