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价值评估是价值投资的核心  

2014-02-28 21:33:07|  分类: 向巴菲特学习 |  标签: |举报 |字号 订阅

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        所有的股票价格都在价值线上下波动不停。价值投资人在寻找到具有持续竞争优势的企业之后,买入其股票并不能保证其能够获利,若其在价值线之上购买,有可能会亏损,只有在远离价值线的下面,购买其股票才能够获得利润。

所以,价值投资人发现目标公司之后,首先要对公司的价值进行评估,确定目标公司的价值究竟是多少,然后和股票市场的价格进行对比,待其价格低于内在价值时购买。价值投资的精髓是,利用股市中价格与价值的背离,以低于股票内在价值相当大的折扣价格买入股票,在股价上涨后以相当于或高于价值的价格卖出,从而获取超额利润。巴菲特称之为:“用40美分买价值1美元的股票。”

所以,价值评估是价值投资的核心。

那么,如何来进行价值评估呢?巴菲特提出了四个方面的要点。包括1、现金流量贴现模型;2、正确的现金流量预测;3、合适的贴现率;4、经济商誉。

1、  现金流量贴现模型。

巴菲特认为,唯一正确的内在价值评估模型是1942年约翰·伯尔·威廉斯提出的现金流量贴现模型。

“在写于50年前的《价值投资理论》中,约翰·伯尔·威廉斯提出了价值计算的数学公式,这里我们将其精炼为:今天任何股票、债券或公司的价值,取决于在资产的整个剩余使用寿命期鉴于其能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。------债券有一个息票和到期日,从而可以确定未来现金流;而对于股票投资,投资分析师则必须自己估计未来的‘息票’。另外,管理人员的能力和水平对于债券息票的影响甚少,主要是在管理人员如此无能或不诚实以致暂停支付债券利息的时候才有影响。与债券相反,股份公司管理人员的能力对股权的‘息票’有巨大的影响。”

2、  正确的现金流量预测。

巴菲特告诫投资人,会计上的每股收益只是价值评估的起点,而非终点。

“首先要明白的一点是,所有的利润并非生而平等的。------,如果公司想维持其经济地位,那些徒有虚名的部分利润——让我们称这些收益是‘受限制’的——就不能作为股利派发。如果分配这些利润,那么企业就会在下述一个或多个方面市区商业竞争的根基:维持销售的能力、长期竞争地位和财务实力。无论分红比率多么保守,如果持续分配有限定用途收益而不能引入权益资本的公司都注定要毁灭。”

因此,只有当投资人了解自由现金流时,会计上的利润在估值中才有意义。如何计算自由现金流,巴菲特提出了所有者收益的方法。

“所有者收益包括:(1)报告收益,加上(2)折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用,减去(3)企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本性支出,等等。(如果这家需要追加流动资金维护其竞争地位和单位产量,那么追加部分也必须包含在(3)中。但是,如果单位产量不变,那么采用后进先出存货计价方法的企业通常不需要追加流动资金。)

3、  合适的贴现率。

确定了公司未来的现金流量后,接下来要选用相应的贴现率。因为公司的内在价值是未来现金流量的贴现,所以,贴现率应该是多少就显得非常重要,其选择是否恰当将对评估结果和投资判断产生巨大的影响。

巴菲特选择了最简单的解决办法:“无风险利率是多少?我们认为应以美国长期国债利率为准。”

给予以下三个方面的原因,巴菲特的选择是简单有效的。

首先,巴菲特把一切股票投资都放在与债券收益的相互关系之中来看待。因此,他的公司定价的第一层筛选方法就是设定一个门槛收益率,即公司权益投资收益率必须能够达到政府债券的收益率。

其次,巴菲特并没有费精力试图为他所研究的股票分别设定一个合适的、唯一的贴现率。每个企业的贴现率(资本成本)是动态的,他们随着利率、利润估计、股票的稳定性以及公司财务结构的变化而不断变化。为了避免不断地修改模型,巴菲特总是很严格地保持它的定价参数的一致性。

最后,如果一个企业没有任何商业风险,那么它的未来盈利就是完全可以预测的。

4、  经济商誉。

巴菲特最喜欢的明星企业的财务特征是:拥有历史悠久的、影响力巨大的无形资产,对有形资产需求缺陷对很小,能够产生远远超过产业平均水平的投资回报率,这种超额盈利能力的资本化价值就是经济商誉。

这种经济上与并不是会计报表中的商誉,而是基于经济现实的经济商誉。巴菲特在伯克希尔1983年的年报中以收购喜诗糖果公司为例,对持续竞争优势企业的巨大经济商誉特征进行了详细的说明:对有形资本需要很小、惊人的无形资产(经济商誉)、拥有强大的经济特许权、较强的先进创造能力。

“如果所收购公司其有形资产净值收益率超过市场平均收益率,那么逻辑上这些公司的价值就远远高出其有形资产净值,这种超额回报的资本化价值就是经济商誉。”他说,“在通货膨胀时期形成的巨大企业财富增值,来自于拥有这样的企业:把价值持久的无形资产与相对需求较少的有形资产相结合。在这种情况下,按名以美元计算的收益会不断提高,而且这些收益总体上完全能够用以收购其他企业。这种现象在传媒企业中尤其明显,这些公司只需要很少的有形资产的投资,但它的经济特许权仍能够持续。在通货膨胀时期经济商誉是一种不断给予人们回报的厚礼。”

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